SASA'da Paranın İzi: Şirket Büyüdü, Ana Ortak Sattı, Peki İçerde Kim Kaldı?

SASA dosyasının son bölümündeyiz. İlk bölümde SASA'daki yüz binlerce yatırımcıyı, 22,9 milyar dolarlık zirveden sonra yaşanan büyük değer kaybını ve şirketin yeni yatırımcı sunumunda anlattığı büyüme hikâyesini ele aldık. İkinci bölümde ise büyüyen yatırımların yanında büyüyen borcu, ana ortağın %84,8'den %54'e gerileyen payını ve şirketin 'borç azaltma dönemi başladı" mesajını masaya yatırdık. Şimdi final bölümünde rakamların arkasındaki en önemli soruya geliyoruz: SASA'da yaratılan değer kim tarafından nakde çevrildi, kim aldı ve süreç sonunda risk kimin üzerinde kaldı?

Üstelik artık elimizde yalnızca geçmiş işlemler yok. SASA’nın Ekim 2026’da yayımladığı yatırımcı sunumu da ana ortak işlemleri ve şirkete sağlanan finansman konusunda yeni bilgiler veriyor. Bu nedenle eski hesabımızı şirketin kendi anlattıklarıyla birlikte yeniden okumak gerekiyor.

Hikâye yaklaşık 174,5 milyon dolarla başladı

Erdemoğlu Holding’in SASA’ya giriş maliyetini yaklaşık 174,5 milyon dolar olarak kabul ediyoruz. Bunun 104,5 milyon doları ilk %51’lik satın almadan, yaklaşık 70 milyon doları ise zorunlu pay alım sürecindeki ek alımlardan geliyor. Böylece Erdemoğlu Holding’in şirketteki payı %84,8’e ulaştı.

SASA’nın yeni yatırımcı sunumu da 2015 yılında Erdemoğlu Holding’in zorunlu pay alım teklifi sonrasında %84,8 payla ana hissedar olduğunu açıkça gösteriyor. Bugün ise aynı ana ortağın payı yaklaşık %54 seviyesinde.

Yani 11 yılda şirket büyüdü, fabrikalar büyüdü, üretim kapasitesi büyüdü; fakat ana ortağın şirketteki oranı yaklaşık 31 puan küçüldü.

O halde ilk soru kendiliğinden geliyor:

Madem SASA’nın uzun vadeli büyüme hikâyesi bu kadar güçlüydü, ana ortak neden yıllar içinde payının önemli bölümünü azalttı?

Yüz milyonlarca dolarlık satış artık şirketin kendi sunumunda

Bizim kullandığımız raporda 2022-2025 arasında kesinleştirilebilen ana ortak pay satışlarının brüt büyüklüğü yaklaşık 669 milyon dolar olarak hesaplanmıştı. Ancak yeni yatırımcı sunumu bu konuda önemli bir bilgiyi şirketin kendi ağzından veriyor.

Sunumda Erdemoğlu Holding’in 2023’ten bu yana yaklaşık 500 milyon dolar tutarında ABB, yani hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle pay satışı gerçekleştirdiği belirtiliyor.

Buradaki 500 milyon dolar ile bizim 669 milyon dolarlık hesabımız aynı kapsamda değil. Şirketin verdiği rakam 2023 sonrası ABB işlemlerini ifade ederken, bizim çalışmamız daha geniş dönemde tespit edilebilen farklı satış ve devirleri kapsıyor.

Ama tartışmanın özü değişti.

Artık “Ana ortak gerçekten yüz milyonlarca dolarlık pay sattı mı?” diye sormuyoruz.

Çünkü şirketin kendi yatırımcı sunumu da bunun yüz milyonlarca dolar büyüklüğünde olduğunu söylüyor.

Şimdi sorulması gereken başka:

Neden satıldı? Ne kadarı satıldı? Ne kadarı şirkete geri döndü? Ve bu satışlar yapılırken hisseleri satın alanların bugün bulunduğu nokta ne?

669 milyon dolar satış var ama 669 milyon dolar cepte kalmadı

Burada hakkaniyetli olmak gerekiyor. Yaklaşık 669 milyon dolarlık brüt satış tutarının tamamını “ana ortak cebine koydu” şeklinde okumak doğru değil.

Rapordaki modele göre satışlardan elde edilen paranın bir kısmı daha sonra SASA’ya yeniden aktarıldı. Bu işlemler dikkate alındığında satışlardan kalan net nakit yaklaşık 368 milyon dolar olarak hesaplanıyor. Bazı geri alımlar ve Mayıs 2025’teki türev işlemin etkisi de eklendiğinde rapordaki toplam net nakit etkisi yaklaşık 425 milyon dolar seviyesine ulaşıyor.

Bu nedenle 425 milyon doların ne anlama geldiğini doğru tarif etmek gerekiyor. Bu rakam, “ailenin SASA’ya bugüne kadar koyduğu bütün para ile aldığı bütün paranın nihai farkı” değil; rapordaki belirli satış, yeniden yatırım, geri alım ve türev işlemler üzerinden oluşturulmuş bir net nakit etkisi hesabı.

Fakat sonuç yine de dikkat çekici. Çünkü başlangıçtaki yaklaşık 174,5 milyon dolarlık maliyet ile raporda hesaplanan yüz milyonlarca dolarlık nakit etkisi aynı masada duruyor.

Yeni sunum önemli bir karşı argüman getiriyor: Ana ortak para da koydu

SASA’nın yatırımcı sunumu hikâyenin diğer tarafını özellikle öne çıkarıyor. Sunumda 2023 yılında yatırım programını desteklemek amacıyla 450 milyon dolar nakit sermaye desteği sağlandığı belirtiliyor. Ayrıca 2026’da 415 milyon euro nominal değerli dönüştürülebilir tahvil ihracı da şirketin finansman tarihçesinin önemli unsurlarından biri olarak gösteriliyor.

Bunun yanında şirket, Erdemoğlu Holding’in Haziran 2026’da SASA’ya 100 milyon euro ortak kredisi sağladığını da açıklıyor.

Dolayısıyla para trafiği tek yönlü değil. Bir tarafta ana ortağın pay satışlarından elde ettiği nakit, diğer tarafta şirkete sağlanan sermaye desteği ve ortak kredisi var.

Ama tam burada rakamları birbirine karıştırmamak gerekiyor.

Pay satışı başka, sermaye desteği başka, ortak kredisi başka.

Özellikle ortak kredisi sermaye değildir; şirket açısından geri ödenmesi gereken bir finansmandır. Dolayısıyla “100 milyon euro şirkete verildi, satışlardan düşelim” şeklinde basit bir hesap yapmak da doğru olmaz.

O halde yatırımcı neden tek bir tablo göremiyor?

Aslında yatırımcının istediği şey son derece basit.

Ana ortak SASA’ya ilk girdiğinden bugüne kadar ne kadar para koydu, ne kadar hisse sattı, satışlardan ne kadar para elde etti, bu paranın ne kadarını yeniden SASA’ya aktardı, ne kadar sermaye koydu, ne kadar kredi verdi ve bugün elindeki %54’lük payın değeri ne?

Bütün bunların aynı tabloda gösterilmesi, hikâyeyi çok daha anlaşılır hale getirirdi.

Yeni yatırımcı sunumu şirketin üretim gücünü, yatırımlarını ve ana ortak desteğini ayrıntılı anlatıyor. Fakat ana ortak ile şirket arasındaki 11 yıllık toplam ekonomik ilişkiyi tek bir net tabloda göstermiyor.

Ve tam da bu nedenle sorular devam ediyor.

Pay azaldı ama kontrol devam ediyor

Hikâyenin en dikkat çekici noktalarından biri burada.

Ana ortağın payı %84,8’den %54’e düşmesine rağmen Erdemoğlu Holding hâlâ şirketin hâkim ortağı. Yani yıllar içinde önemli miktarda pay nakde çevrilirken şirket üzerindeki kontrol kaybedilmiş değil.

Raporda kullanılan yaklaşık 1,90 TL hisse fiyatı ve dönem kuru üzerinden elde kalan %54’lük payın değeri yaklaşık 1,1 milyar dolar olarak hesaplanmıştı. Aynı çalışma başlangıç yatırımı, nakit hareketleri ve elde kalan payı birlikte değerlendirerek yaklaşık 1,36 milyar dolarlık toplam kazanç hesabına ulaşıyordu.

Burada önemli bir uyarı gerekiyor: 1,36 milyar dolar sabit ve değişmez bir kazanç değil. Hissenin fiyatı ve kur değiştikçe elde kalan %54’lük payın değeri de değişeceği için bu rakamı raporda kullanılan fiyat ve kur varsayımına göre yapılmış bir hesap olarak okumak gerekiyor.

Ancak ekonomik sonuç yine de oldukça çarpıcı:

Yüz milyonlarca dolarlık pay satılmış olmasına rağmen şirketin yarısından fazlası hâlâ ana ortağın elinde.

O halde şu soruyu sormak neden yanlış olsun?

SASA’nın yıllar içinde yarattığı devasa borsa değerinden en fazla ekonomik faydayı kim elde etti?

Bir taraf sattıysa bir taraf da aldı

Borsada satıcının karşısında mutlaka alıcı vardır.

Rapordaki hesaplamaya göre ana ortağın tespit edilen satışlarında bu payları alanların ödediği toplam tutar yaklaşık 669 milyon dolar. Aynı payların rapor tarihindeki hesaplanan değeri ise yaklaşık 165 milyon dolar seviyesinde.

Aradaki fark yaklaşık 504 milyon dolar. Bu da raporda izlenen belirli paylar açısından yaklaşık %75 değer kaybına karşılık geliyor.

Buradan “SASA’daki herkes %75 kaybetti” sonucu çıkarılamaz. Her yatırımcının alış tarihi, fiyatı ve maliyeti farklı.

Ama başka bir gerçek ortadan kalkmıyor:

Ana ortak yüz milyonlarca dolarlık hisseyi nakde çevirirken, o hisselerin karşı tarafında bunları satın alan yatırımcılar vardı.

Şirketin yatırımcı sunumunda onların ekonomik sonucu anlatılmıyor.

2026’da yalnız para değil, pasta da değişti

SASA hikâyesinin diğer kritik konusu sermaye yapısı.

2026 yılında şirket 415 milyon euro nominal değerli dönüştürülebilir tahvil ihraç etti. Önceki çalışmamızdaki verilere göre bunun 412,6 milyon euroluk bölümünde yatırımcıların paya dönüşümü tercih etmesiyle şirketin sermayesi yaklaşık 43,8 milyar TL’den 52,5 milyar TL’ye yükseldi.

Aradaki fark yaklaşık 8,7 milyar yeni pay anlamına geliyor. Hesaplamamızda bunun mevcut ortakların şirketteki göreli payı üzerindeki etkisi yaklaşık %16,5 azalma seviyesinde.

Bunu karmaşık finans terimleriyle anlatmaya gerek yok.

100 dilimlik pastanın 10 dilimine sahipseniz pastanın %10’u sizindir. Pasta yeni paylarla yaklaşık 120 dilime çıkıyor ama sizin diliminiz 10’da kalıyorsa, artık şirketin daha küçük bölümüne sahipsiniz.

İşte sulanma budur.

Şirket açısından borcun özkaynağa dönüşmesi, bilanço ve kaldıraç açısından olumlu olabilir. Ama mevcut ortak açısından da kaçamayacağımız başka bir soru vardır:

Borç azalırken bunun bedelinin bir kısmı mevcut yatırımcının ortaklık oranının küçülmesiyle mi ödendi?

Şirket başka bir hikâye, yatırımcı başka bir bilanço okuyor

SASA’nın yatırımcı sunumuna baktığınızda güçlü bir sanayi hikâyesi görüyorsunuz.

Milyarlarca dolarlık yatırım, PTA entegrasyonu, büyüyen kapasite, toparlanan FAVÖK, azaltılması hedeflenen borç ve güçlü ana ortak desteği…

Bunların hepsi önemli.

Ama sermaye piyasasının hikâyesi yalnızca fabrikadan ibaret değil.

Aynı 11 yılda ana ortağın payı %84,8’den %54’e düştü. Yüz milyonlarca dolarlık pay satışı gerçekleştirildi. Şirketin piyasa değeri 22,9 milyar dolarlık zirveden çok sert biçimde geriledi. Sermaye büyüdü ve mevcut yatırımcıların göreli ortaklık oranı değişti.

Dolayısıyla yatırımcı sunumu şu soruyu cevaplamıyor:

Sanayi tarafında yaratılan bu büyük büyüme, borsa yatırımcısına aynı ölçüde değer olarak döndü mü?

Şirket büyüdü; yatırımcı neden aynı ölçüde büyümedi?

Belki SASA’nın yeni yatırımları gerçekten beklendiği gibi çalışacak. Belki FAVÖK hızla artacak, borç şirketin öngördüğü gibi gerileyecek ve bugün yapılan yatırımlar gelecek yıllarda çok daha büyük nakit akımı yaratacak.

Bunu henüz bilmiyoruz.

Ama gelecekte olabilecekler geçmişte olanları değiştirmiyor.

Çünkü sermaye piyasasında yalnızca şirketin büyümesi değil, yaratılan değerin kimler arasında nasıl dağıldığı da önemlidir.

Ve SASA dosyasının sonunda rakamların önümüze koyduğu tablo oldukça düşündürücü:

Şirket büyüdü.
Fabrikalar büyüdü.
Kapasite büyüdü.
Borç büyüdü.
Sermaye büyüdü.

Peki küçük yatırımcının pastadaki payı ve serveti neden aynı ölçüde büyümedi?

Belki de SASA dosyasının sonunda sorulması gereken asıl soru “Hisse tekrar yükselir mi?” değil.

Asıl soru şu:

22,9 milyar dolarlık değer yaratılırken kim sattı, kim aldı, kim nakde geçti ve büyük fiyat düşüşünün riski sonunda kimin üzerinde kaldı?